目录
0. 导语
1. 我们为什么要看国债？
2. 各期限国债的指导意义及常见四种利差
3. 最常见四种交易主题下的国债收益变化
4. 十年期国债变动的来源判断
0. 导语
这一天终究是要来的。
国债收益率曲线。
基础中的基础，又绝对不可以略过。
这篇文章我依旧还是在做调整，因为了解了一圈，发现不同读者对于信息密度上的要求实在是众口难调，想要全部兼顾，未免有点达不到，再加上我文章的可读性确实一直受到诟病，还是尽量精简字数。那么按照老规矩，X上的入门篇讲解基础，只负责打通关键。之后写Substack的部分，负责厘清向上一层指标的实际对比与运用，以及我最擅长的，如何在交易中利用这些跨资产指标进行判断。
知识就是信息，信息就是权利，权利就是租金。
正文开始。
1. 我们为什么要看国债？
本来是准备直入主题的，但是在和很多朋友聊完以后，不得不加入这个章节。各个国家的教育体系都没有对经济和金融有足够多的涉猎，那我们只好回退到最基础的开始。
在大众的认知当中，国债是一种低风险低效率的投资标的，因为收益过低，经常属于不肯冒风险的老年人才会去买的东西。更少一批人则知道国债的价格和其收益率呈反向关系，国债的收益率越高，价格就越低。再往下，会看到很多交易的老手劝新手不要轻视国债的交易，指标太复杂变量太多，很容易就赔钱等等。债市当然是复杂的，它相当于宏观的中央处理器，把未来的政策、增长、通胀、财政、风险偏好，压缩成一条条收益率曲线与利差，然后把这套定价结果通过贴现率与融资链条传导到所有风险资产。
但回到基础上来，债券只是一个时间工具。现实世界永远存在跨期错配，有人现在就需要钱，有人当下不急着用钱，那么债券就将这种钱在时间上的错配做成一张可以被执行和转让的合同。一个出借方把购买力从今天借出去，以某种利息和收入为条件，去换取未来更大的购买力归还。朋友之间约定利息相互周转是一种债券，国家公开发行募资去进行基建、科研或战争，也是债券。如果没有债券，当期的支出只能靠当期的收入花出去，个人和社会没法对先花钱后有收入的事情进行有效投资，于是整个经济规模都会缩小。
问题的关键在于债券的利息。利息在一方面，可以理解为把购买力让渡出去借给别人而收取的租金，但另一方面也是对未来的风险，包括对通胀、违约、流动性等不确定性所要求的补偿。我们希望我们出借的购买力可以完完整整的还回来。所以，国债收益率，也就是债市，每天所在做的事情，就是在对未来的不确定性进行定价；而这些对于不确定性的定价，也是市场上对所有资产进行再定价的基础。
整体上定个调子。因为国家拥有征税权与法定货币体系的组织能力，主权国债（尤其是美元国债）会天然被市场当作最接近无违约的资产，从而衍生出四个功能：
无风险利率的基础锚定。也就是上面所单独拎出来说的。国债收益率曲线定义了不同时间线的价格与风险。所有一切其余资产的估值都先要在这条曲线上贴现，然后再根据各行业的风险与相关性要求更高补偿。
抵押品的骨架：融资与衍生品交易需要高质量的抵押品，而国债是最核心的通用抵押品。
储备与流动性资产：银行、保险、央行外汇储备都需要大量能随时变现而且不容易出事情的资产，国债承担了这个需求。
货币政策的传导介质：央行调控短端利率、预期管理、公开市场操作，最终都要通过国债曲线渗透到实体融资成本与风险偏好。
那么国债收益又是如何和风险资产挂钩呢？我们投资一个股票，其实是通过拥有公司的股权的方式来获取其未来的现金流或者估值。国债收益率这个名字有误导性，其实应该叫做折现率。举例而言，如果我们在今天被承诺一年后可以拿回一百块，折现率为0，那么这个一年后的一百块在今天依旧是一百块。如果这个折现率，在各种未来的不确定性之下，被定价为10%，那么今天值100/1.1=90.9。一年后，我们手上的这一百块只被认为值90. 所以国债的收益率/折现率越高，国债本身越不值钱，而所有风险资产也越不值钱。现金流固定，折扣变了，现在价值也变了。而国债的收益率曲线是一张折扣表，三个月有三个月的折扣，两年有两年的折扣，十年有十年的折扣。把不同期限的折扣率排成一排，得到的就是收益率曲线。这个曲线负责给时间定价。
以上是所有金融课程第一节课上的知识，所有教科书第一章节的内容。资产的现在价值与未来价值。
所以我们为什么要看国债呢？
1. 债市定义了估值的分母
风险资产的回报 = 无风险利率+ 风险溢价。
股市一方面在交易盈利（分子），一方面在交易贴现率（分母）。尤其是成长股和久期资产，这些标的的利润在更远的未来。贴现率每上行一点，其现在价值就会被系统性压缩。国债的变化影响所有资产的当下价值是压缩或是扩张。
2. 债市决定了融资条件
风险资产高度依赖融资：回购、保证金、信用额度、风险平价、波动率控制资金等等等等。这些资金都受到利率水平和利率波动的影响。当债市波动上升、长端失控或融资利差走阔，很多风险资产产生下跌并不是因为出现了利空，而是持有者被迫减仓。国债的变化指明了杠杆是在被加大还是缩小。
3. 债市经常先于股市反映宏观共识变化
股市能够靠叙事和信用面走出独立行情，但在此之上，债市能够更早的把市场的约束条件进行定价：政策路径、通胀粘性、衰退概率以及期限溢价。债市的交易员并不比股市的交易员更聪明，他们也经常犯错。但是他们所定价的对象更直接、更受到约束，不受叙事和其他影响，所以他们面对的情况更直观。更何况，就算债市犯了错，股市也不得不接着，我们不得不被动的一直接受债市的市场共识。
4. 债市能够给出宏观的细分指导
通过对比不同期限和条件的收益率以及曲线本身的变化，我们可以解答出债市在进行什么交易。衰退、通胀、再通胀、国家信用、增长、融资约束，等等等等。不需要去问去猜，可以直接判断那些给我们戴帽子的家伙们在干什么。
2. 各期限国债的意义及常见曲线变化
虽然说内容简单，但是真正涉及学习的部分要开始了。接下来的部分不得不要占用读者的一些精力。所谓看国债，到底又是在看什么东西呢？
刚才上文说了，国债收益率/折现率是对未来不同时间段内各种风险的预期所进行的定价。作为投资人/借贷人，我们当然希望这个数字越低越好，我们希望未来所返还给我们的钱是不被打折的，有着和今天一样的购买力。
但是对于出借方，逻辑就不同了。借用好基友Sa老师所举的一个例子：如果我作为银行，把钱借给你三个月和把钱借给你三十年收的是一样的利率，那代表的是什么？代表银行预期未来三十年的世界要完蛋了，经济在三十年内没有任何增长，没有任何通胀，也没有任何风险。债市通过折现率定价预期，就是落在这个上面，其直接体现了未来被认为是好是坏，可能出现哪些方面的风险，需要进行哪些防范。
简单的第一步是，我们通过收益率在不同期限的涨跌，判断对这一期限内可能发生的事情。第二步是，我们通过交叉对比不同期限收益率的相对关系，判断市场认为未来会有哪些问题，以及政府政策是否能够影响现实。
市场上所交易的国债分为不同月期与年期，一般作为指标所使用的有3月期，2年期，10年期，20年期和30年期。说说他们分别代表什么，以及相互之间的关系。一般来说，短端定价政策预期，长端定价风险与承诺，夹在中间的则混合两者。
2.1 3月期
3月期是最接近现金利率的一段，其所讨论的是市场当下短期的资金供需紧张度，以及近期的政策利率预期。
盘面含义：
3M 上行：现金更贵，短期融资成本更高，资金紧张。
3M 下行：现金更便宜，短期融资压力缓解。
3M的变动可作为市场流动性情况判断中的一个验证环节，也可以用来判断市场是否认为三个月内会出现降息或加息。3M本身与市场的增长和走弱无关。
2.2 2年期
2年期一般被理解为未来1–2 年内政策利率路径的平均值。2Y 的波动往往是市场对政策的共识，用来判断未来加息/降息的节奏、幅度、与持续时间。
盘面含义：
2Y 上行：政策预期紧张，降息被推迟或加息被重新计价。
2Y 下行：政策预期宽松，降息更近或幅度更大。
2Y定价央行。
2.3 10年期
10年期是最容易被看错的期限，也是需要多方面指标综合判断的一个指标。从时间轴上讲，10年离开当下已经足够远了，会混合进非常多的宏观因素，而这些因素在短端是不需要被考虑的。10年期，观察的是增长叙事、政府财政结构与市场仓位的叠加。
核心定价对象：
真实利率（分母）：折现率
通胀补偿（购买力）：再通胀或通胀失控。
期限溢价（风险）：将资产持有更久所需要的不确定性补偿。
盘面含义：
10Y 上行若主要来自真实利率：估值的分母变大，久期资产下跌。
10Y 上行若主要来自通胀补偿：叙事可能偏再通胀，但不一定立刻杀估值。
10Y 上行若主要来自期限溢价：对于未来风险的计价，市场修复的成本增高。
十年期定价当下的宏观预期共识，但常见误区为只看收益率上下而不判断来源。
2.4 20年期
20Y 是一个经常被忽略的期限。其宏观含义常常被发行结构、拍卖、对冲需求、曲线相对价值等技术性原因所塑形。
核心定价对象：中长端供需结构与对冲行为。
盘面含义：20Y 如果异常弱/异常强，经常指向国债持仓者的结构性压力，也就是大基金的结构性压力，暗示国债投资人的意愿与发债主权的可信度。对比20年期与10年期/30年期的关系，确认仓位的供需与挤压情况。20Y 用来做结构验证。
2.5 30年期
30Y 定价政府与市场的长期承诺是否可靠，包括财政可持续性、长期通胀程度、制度可信度，用以确定持有一个30年这么长的标的，需要对不确定性如何标价。与此同时，长期负债匹配资金（保险、养老金）在长端接盘，使得 30Y 同时具备结构性买盘与期限溢价张力。
核心定价对象：长期锚定 + 期限溢价（风险）。
盘面含义：
30Y 相对更弱：市场对久期风险要求更高，或市场承载能力在收缩。
30Y 相对更强：补偿被压回，长端风险被重新接受。
2.6 常见四种利差
除了每个期限国债收益率自己本身的涨跌以外，我们还要看利差，也就是不同期限国债的相对变化关系。讨论利差，是因为仅仅看各期限的收益率本身不足以获取足够的信息。打个比方，如果仅仅看曲线，那么看到的像是一层海平面，只能判断水位高低。但如果比较不同期限之间的斜率与夹角，即各期限收益率的相对变化，那么就可以判断水从哪里流向哪里，市场的压力在哪里。
利差的价值来自三点：
剥离曲线平移时的噪音：收益率曲线经常因为宏观因素或某个定价主题，会整体上移或下移，这时候无法判断到底在交易什么。观察利差可以将曲线整体平移时候的影响扣除，只观察结构性的形变。
定位矛盾：不同期限的收益率指向不同的需求与共识，而利差把市场对于不同情况下的矛盾面对面摆在一起，市场张力显而易见。
将曲线作为诊断工具：曲线的高低水平决定市场进行交易的资金成本，而曲线结构决定交易主题。
同样是利差走阔，可以来自短端下行，也可以来自长端上行；一个是牛陡（利率下行驱动），一个是熊陡（利率上行驱动）。形状相同，含义不同。研读利差必须同时盯住两端谁在动。
定义：
3m10s = 10Y −3M
2s10s = 10Y −2Y
10s20s = 20Y −10Y
10s30s = 30Y −10Y
负值即说明倒挂。
2.6.1 3m10s
之前提到，3M 为当前资金价格与政策走廊，10Y 为中期贴现率的混合体。两者相减，得到的是当前政策水平与未来预期世界之间的距离。常被用来判断金融条件与未来的衰退风险。
3m10s 走平/倒挂：短端过于紧张，未来市场路径被压缩（常见形态：市场认为现在紧张，未来不得不放松）。
3m10s 走阔：压力缓解，未来路径与风险补偿重新被接受（既可能来自短端下行，也可能来自长端上行，需要看驱动端）。
使用姿势：3m10s 更像“金融条件与衰退风险的温度计”，适合做宏观环境的底色判断。
2.6.2 2s10s
2Y 是未来短期内利率的的平均路径，10Y 是混合体。2s10s 对比政策预期与中期市场承受力。2s10s指向市场能够相信央行多长时间，同时经济能抗住多长时间。
2s10s 走平/倒挂：政策预期偏紧，承受力被怀疑；市场可能在给未来降息定价。
2s10s 走阔：政策预期转松，或中期利率/补偿上调（同样需要 两端哪一个在动）。
2.6.3 10s20s
涉及20Y的，都是用来验证市场结构推导宏观走向，不适合作为交易的判断指标。用来验证国债的发行结构，拍卖的供需压力，市场的对冲需求以及做市机构的承载能力。某种程度上也可以说是，市场愿意不愿意接盘。不要将其用作通胀判断。
10s20s 走阔：20Y 相对更弱，供给/拍卖压力、对冲与仓位挤压、承载能力收缩。
10s20s 走平/收窄：20Y 相对更强，结构压力缓和，或长久期买盘增强。
2.6.4 10s30s
10Y 是经济预期和风险的混合体，30Y 是久期风险与可信度。两者相见，独立出来的就是久期风险这一个项目本身。长端若单边抬价，往往意味着期限溢价预示可信度风险。当出现股债双杀的时候，可能是期限溢价抬升，估值的分母部分和补偿部分同时上涨。
10s30s 走阔：30Y 相对更弱，对长期持有的补偿要求更高。常见含义：财政/供给压力、市场承载能力下降。
10s30s 走平/收窄：30Y 相对更强，长期补偿下压，长端风险被重新接受。
3. 最常见四种交易主题下的国债收益变化
说句玩笑话，交易主题是我最不想写的东西。我写文章也写了半年多了，所有教学性质的文章里都经常提及如何判断交易主题，聊天群的群友也偶尔互相出题玩，但是普遍吐槽一点：文章以为看懂了，实际下手还是慢。这证明一个事情，所谓的跨资产指标判断，是一个需要进行不断练习的打法。医学院里照着教科书教，每一样病情都很独立；毕业了进医院做大夫，每个病人都是一身毛病，各项指标和功能相互影响。但是一旦形成了经验，就能很快判断出市场正在交易什么，分子或分母是在进行扩张或是压缩，哪个板块利好或是利空，多方是不是在等跌，以及几个综合指标走到什么程度意味着止盈或是止损。一切都靠练习、找错配和时间差、综合对比，最后定价格。但幸运的是，这套东西暂时还是起着指导作用的。
先从最入门的指标来，这是综合判断的第一步。常见的四套主题模板，方便学习。
3.1 主题一：政策路径再定价
定价问题：央行会不会变鹰/鸽。
主导期限：3M、2Y（短端）。
典型利差：2s10s、3m10s 会随之改变，但驱动端通常在短端。
常见形态
短端上行更快：3M、2Y明显上行，10Y跟随但幅度小。 曲线趋平，2s10s收窄。
短端下行更快：2Y先下，10Y未必同步。曲线趋陡，2s10s走阔。
3M与2Y背离：资金松紧度与政策预期出现矛盾。
含义
短端上行：政策更紧，机会成本上升，风险资产需要更高补偿才能维持估值。
短端下行：政策更松，分母压力缓解，风险资产获得上涨空间。
背离：资金现实和央行口风相矛盾。
下一步验证十年期的跟随是来自于真实利率或通胀补偿，信用是否同步走弱。
3.2 主题二：增长/衰退重定价
定价问题：未来增长是否下修，经济承受力是否到顶。
主导期限：10Y（中端主导），2Y跟随但节奏不同。
典型利差：3m10s与2s10s指向经济承受力。
常见形态
衰退/增长下修：10Y下行更明显，长端也可能下行。曲线牛平或牛陡。
增长上修：10Y上行更明显，长端跟随。曲线熊平或熊陡。
2Y不动10Y动：政策预期稳定，宏观共识在中端漂移。
直觉含义
10Y下行：折扣降低；但若是衰退驱动，信用与盈利端可能同时走弱。
10Y上行：折扣加大，久期资产更敏感；但如果是健康的经济增长，信用端未必会立刻恶化。
下一步验证10Y的下行来自真实利率下行还是“通胀补偿下行，同时看信用是否走弱，并判断其是分母下降带来的空间，或是增长下修带来的风险溢价抬升。
3.2 主题三：再通胀/通胀预期重定价
定价问题：名义利率上行反映的是增长带来的再通胀，还是通胀风险补偿本身上调。
主导期限：10Y（名义端），并向长端扩散。
典型利差：2s10s可能走阔；若久期补偿被抬价，10s30s会更敏感。
常见形态
名义利率上行但曲线不一定变平：10Y上行但2Y未必同步。2s10s走阔。
长端更差：30Y上行幅度大于10Y ，10s30s走阔，提示期限补偿/通胀风险上升。
短端不跟进：政策路径没有变化，市场重新定价通胀可能性。
直觉含义
上行主要来自通胀补偿：风险资产表现分化。盈利端可能改善，但政策风险上升。
同时出现长端补偿抬价：分母与久期补偿同时上升，压估值。
下一步验证真实利率是否同步上行，以及信用是否保持强势。
3.3 主题四：期限溢价/承载能力冲击
定价问题：拿更久不确定性要收多少租金；中介承载能力是否收缩；供给结构是否压迫长端。
主导期限：30Y（长端主导），10Y被动跟随。
典型利差：10s30s、10s20s。
常见形态
长端显著变弱：30Y上行多于10Y上行，10s30s走阔。
中长端上凸：20Y相对更弱，10s20s走阔，供给结构压力向外溢出。
短端相对稳定：2Y未必没有同步上行甚至可能下行，市场开始担忧后续政策被迫变鸽子。
直觉含义
高概率股债双杀
风险难以被经济数据修复，期限溢价与承载能力动的是市场结构变量。
下一步该验证真实利率是否上行，美元与信用是否同步收紧。
4. 十年期国债变动的来源判断
十年期最容易让初学者翻车。原因不复杂：十年期是一个合成结果，而不是一个变量。短端有短端的逻辑，长端有长端的逻辑，十年期夹在中间，经常被两头拉扯。但十年期之所以最常被使用，当然有其道理，所以必须要依靠十年期来判断其变动到底来自于政策变化、久期风险、通胀，或是其他因素。
在这点上，我们下过一个笨功夫。一群理科生因为不满意政府的数据隔日与估值，试图拆解久期风险当中通胀、政策和流动性折价等因素各自有多少。写公式的写公式，铺代码的铺代码。但是这个数字其实在数学上没有意义，只是在统计上存在意义。不需要计算的快速方法当然有，但是没必要写在入门篇。如果仅仅是要判断当下的计价主题，不需要进行某个特定的交易操作，更简单的、方向性的快速判断只要看一眼就行了。
4.1 三点定位法
把曲线压缩成三个点，只做一件事：识别驱动端。下面三种是最常见的归因框架。
情形A：短端带动（政策路径主导）
典型形态：2Y动得最大，10Y跟随，30Y跟得少。2s10s倾向收窄，10s30s未必走阔。这时候是市场重新定价降息/加息，十年期被短端拖动。找事件、新闻和经济数据看金融条件为什么需要改变。
情形B：长端带动（久期主导）
典型形态：30Y动得最大，10Y跟随，2Y相对稳定。10s30s走阔明显，2s10s可能变化不大，甚至会误导。对于更久的不确定性要求更多补偿。十年期此时是被长端拉上拉下。接下来试图验证到底是长端可信度出现问题，还是承载能力收缩。
情形C：中段自走
典型形态：10Y动得最显著，2Y与30Y都没有同幅度跟随。2s10s与10s30s没有清晰的谁来带动的形状。曲线中间鼓起或塌陷，两头不懂。折扣最硬的部分在变化。接下来判断是折扣计价自己在上升，还是购买力计价补偿。后者可以大概的归纳为通胀补偿的一部分。
于交易端的国债入门知识就写到这里，宏观端的板块判断另起一篇吧。然后进阶的国债交易指引争取一两周内写出来。更新频率高了，我写的累，读者也看不过来。
