完整文章在Substack里，这里的简版跳过技术部分讨论。
0. 先做一个简单的本周复盘。
贵金属要跌这件事情，其实大部分人都有预期。我这边的逻辑在上周的文章里写的很明白了，接下来会有频繁的流动性冲击：市场上钱不够，贵金属涨的那么凶，肯定要砍贵金属换现金的，需要避开关键日期。之前推文发的是1/30或者2/3再买。其他几个派别的分析思路则各有道理。从做价格与技术的角度来看，涨太急了，不可能不跌，本来FOMC那一波拉盘急涨就很没有必要。而从做事件和波动率的角度来看，保证金上调，东大的提醒，黄金期货波动率等等，都有理由跌。再加上坊间传闻大摩做的手脚，CME那莫名其妙的推迟一小时开市，各种事情都叠加到了一起。谁都想到要跌，谁都没想到会跌这么狠。依旧是，以乌萨奇为代表之一的宏观乌鸦嘴交易员们，看到了最害怕的情况：国债收益率（真实利率）和美元指数双涨，杀一切资产价格。周五的市场出现了明显的liquidity grab，到写这篇文章的周日晚上，连被视为最安全资产的美元短债都开始卖了，恐慌情绪蔓延。
这其中当然还有最后的一腿，一个被特朗普提名准备通过国会质询的新美联储主席，传闻中只降息不扩表的鹰派。这篇文章依旧是写的有点晚了。周四周五的时候我还和家人在山上滑雪，只是急匆匆的在推上发了一个简版的分析。经过一个周末，大家逐渐开始回过味来，就算换了新的美联储主席，以美国当下的市场情况和债务结构，存在着很多不可能。那在这篇文章里，我就系统性的讲一讲，这种债务结构造成的不可能约束，与这些约束留给政策面的路。
1. 高真实利率、强美元、高债务：美国国债的“不可能三角”
这个观点我在周四晚上就开始喊了，等到周五，更多人也反应过来了。美国当下面对的并不是政策选择，而是约束之下的生存问题。如果说在去年，我们依旧还假定财政部和特朗普政府的目标是化债（考量到其缩减福利和减少政府开支的一端），那么到了今年，我们可以确定的是，这一届政府已经无法思考化债问题了。其目标是如何一边更多的借钱去完成更多目标（委内瑞拉也好，伊朗也罢，包括格陵兰等等），一边维持现有借款和还款的体系不崩溃（财政部在一月末大幅增加了短债的借债额度）。政府要借更多的钱，要还更多的钱，同时嘴上说着要减少总体债务额度。几个目标是冲突的。但至少有一点我们可以确定，高债务问题是不可能解决的。
既然高债务这一头被钉死，那么我们就看看这个三角形的另外两端，真实利率与货币价值，两个在传统上稳定宏观体系的纪律工具。
先说真实利率，财政部最痛的痛点。之所以说真实利率最痛，是因为真实利率直接决定了财政部在每一次借钱的时间点上所必须还钱的比例；如果有可能，直接降低真实利率是最有效的办法。而真实利率的定价主要由通胀、风险和流动性溢价三个部分决定。先不说通胀部分，当转过年后世界和美国内部局势都被特朗普进一步打乱，风险显著大增，真实利率直接跳上了一个台阶。财政的不确定性、制度的可信程度、央行的独立性、以及逐渐不可靠的市场功能，都不是靠特朗普taco就能轻易跌回去的；甚至特朗普动作越多，真实利率就越难下跌。真实利率每上一个台阶，就对财政部造成直接伤害，没有任何缓冲。所以高真实利率是最为不可接受的。
其次是美元指数。传统上，当美国高债务高真实利率的时候，会倾向于让美元贬值，让海外买盘来吸收美债。我比较不能理解的就在于，为什么一些KOL倾向于认为，美联储换人是为了塑造对美元的制度信心，恢复美元霸权。一个强美元在短期内有所好处（压低通胀），但会降低产业增速，减缓名义增长，并吞噬全球流动性。当财政部需要高名义增长来降低债务比例、以高流动性来吸取更多债务的时候，当这个所谓的鹰派的新主席要做所谓的供给侧改革的时候，当贝森特的私人目标是激活地方银行来激活地方活力的时候，一个强美元是和所有人的目标自相矛盾的。
当然，以上讲的，都是基于路径上的解释，说明为什么高利率和强美元不可能长期共存（包括市场大跌后美国业界的反应）。接下来我们来讲一讲，为什么高利率和强美元，在逻辑上也同样必须被择一放弃。记住，就如鲍威尔所说的，债务不是问题。在怎样的真实利率和增长率下滚动债务才是问题。这是所有政策尝试的出发点。
所谓的不可能三角，先行总结：
1. 如果财政部要压低真实利率，就要接受美元价值回弹；
2. 财政部宁可牺牲美元，也不愿长期承受高真实利率；
3. 但低美元本身，又可能抬高国债收益率。
2. 矛与盾的对决
本章节属于技术路径和逻辑内容讨论，简版就不包含了，减少阅读压力。
3. 流动性冲击的根源
一种比较直观的，甚至是我都常用的偷懒解释，把流动性冲击描述为“市场上钱不够”。但我们必须要正确的进行定义，把我们从幻觉当中抽离出来。所谓的流动性冲击并不是水位的松紧，而是一种结构性问题：在关键时刻，没有人有意愿或者能力承接风险。这是一个市场功能性的问题，而不是资金多少的问题。
很多人会认为说，啊，流动性不够，央行没有放水、利率太高、市场恐慌。但这些都是触发器，而不是根源。在压力时刻，资产无法被转换成现金而不显著冲击价格，这句话的重点不是现金，而是有谁以某个价格和资产负债表进行接盘。
流动性问题的中介层，大家都已经理解的比较清楚了。相比08年以前更严格的资本金约束，SLR / Basel 限制资产负债表，造成市场中介（银行、一级交易商、做市商）在他人不愿意接盘的时候，也不去接盘。这些在理论上可以通过SLR缓解，这也是为什么美联储和财政部要在四月正式解绑银行的资产负债表，强行增加买盘。但有一些问题是靠买盘解决不了的。
第二层的原因，在上一个章节我们也已经说了。在高期限溢价、高不确定性以及高财政噪音的前提下，没有人愿意锁定久期资产。所有参与者都偏好短久期、高流动性、随时可以撤退的头寸。上一周我大约提到了这一点，说财政部迎合市场偏好（也是不得已为之，长债买家越发挑剔），加强卖短买长，以至于长债市场深度近乎于僵死，盘面非常薄。按理来说，国债才是深度最深、流动性最强、信誉最好的资产和抵押品。而长债的市场功能开始消失后，紧接着就出现了这周的第二步延展：贵金属作为现金等价物在结算+恐慌+做市商规则的三重压力之下被抛售，然后今晚连短债都开始被抛售了。这是一种非常糟糕的信号，也就是说，除了现金之外，短期内没有东西是安全的。市场也许看起来很活跃，但是深度是假的。这一点在贵金属的高波动上也能体现出来：价格跳空，交易量极低，理论上用个几百几千万，就可以去砸掉一个万亿规模的市场。
延展到第三层。当久期资产价格下跌，抵押品价值下降，保证金要求上升三者同时触发，风险预算被激活。市场参与者被迫出售所以能卖的东西，而不是出售应该卖的东西。国债、黄金和其他优质资产同时被抛售，不是因为出了什么巨大的风险，而是因为这些东西总是能卖得掉。所以我们会同时看到美元回收性质的美元指数上涨，而长端收益同时上涨。也是因为这个原因，我提醒不少推友，这是流动性冲击问题，而不是风险交易。
那么为什么降息解决不了这个问题呢？或者说，为什么新的美联储主席不可能缩表？因为降息解决的只是借钱的价格问题，并不解决谁愿意借钱的问题。如果银行、一级市场和做市商都不愿意出手扩表，流动性问题还是无解。这也是为什么四月份要开始做SLR，并且不可能QT：必须存在一个机制，用公共资产负债表结构性的来替代私人部门在压力时刻的缺位。不一定是直接放水，但是定向买入、常设回购、拓展抵押品类型、SLR，这些都会上，而且已经上了。而QT意味着公共资产负债表收缩，私人资产负债表持平，那么系统的总容量会下降。
我们必须看到政府以某种形式大幅度扩表，甚至直接放水。因为风险溢价和波动率没有下降，之前一切的方法都没有用。SRF和日常的Repo可以在压力时刻提供短期资金，但并不会增加久期持有。同样的，定向回购无法让通胀尾部和风险溢价小食。只要市场认为财政路径无法确定，特朗普的规则和走向反复，那么市场在压力时刻就会继续脆弱。某种程度上说，SLR都不见得管用，因为SLR的解绑只是允许扩表，而并不代表中介机构愿意扩表。如果风险溢价还是那么高，而新的主席又号召让机构自行承接资金风险，那么不好意思，扩表意愿无法增强。我们只会看到在结算日的波动减少，但是无法保证做市深度。没有那个私人部门主体会只因为监管松了一点就会愿意结构性的承担久期风险。这也是为什么这些年来美国的市场功能反复出现问题，每次都要靠美联储非常规工具来兜底。
或者要不大跌，把泡泡全部戳破，看看特朗普什么反应。美国的死结，在于制度可信度。
4. 所以市场在做什么？
本章节前半部分讨论在当下宏观局势下的标的思路细节与操作方法，比较复杂的部分就略过。
当然了，这一章节提出的办法有点复杂了，其实有更简单的办法。首先，仓位承受能力要更强。我们必须假设看多的标的或者对冲资产也会被砸。所以我们需要更高现金比例，更低杠杆，更多期权。其次，分段交易。冲击时刻做现金和风控，冲击过后再做基本面和结构。
或者更简单的，空仓拿现金，就如大多数人所做的那样。
最后原本想写一下贝森特的可能策略的，但是内容已经很多了。这期先这样吧。
